中金认为，关税其实已经导致美国通胀局部反弹，但季节调整方法缺陷低估过去2个月通胀近20bp。预测CPI环比或在未来1-2个月确认上行拐点，最快在8月12日验证配资交易论坛，CPI同比上行周期或持续一年左右。美国通胀进入上行周期，可能干扰美联储降息节奏，让全球资产迎来新变数。
摘要
关税税率明显上升，为何美国通胀没有反弹？
年初至今，美国平均关税税率已经由2.3%大幅升至18.4%，美国通胀却维持低位，市场普遍预期关税只会导致温和通胀或暂时性通胀，甚至怀疑关税不会导致明显通胀。我们认为市场定价可能低估美国通胀反弹风险。有3个关键因素，延缓了关税驱动的通胀传导。一旦这些因素发生变化，美国通胀反弹可能“虽迟终至”：
1）统计方法缺陷，低估近月通胀。美国通胀具有较强季节性，需要使用统计模型剔除季节性变化。疫情之后通胀季节性发生突变，当前季节调整模型存在缺陷，可能累计压低5-6月通胀水平约20bp。使用修正后的季节调整方法，美国核心CPI环比增速其实已经转为上行。其次，大量CPI商品分项（如服装、家电、汽车等）每两个月才抽样统计一次，导致CPI滞后反映物价变化。最后，由于预算削减和联邦招聘冻结，美国劳工统计局近期被迫缩减其CPI数据采样网络，进一步降低数据准确度与及时性。
图表：修正后的美国核心CPI环比其实在4-5月份就已开始上行，但官方公布的核心CPI环比则维持低位
资料来源：Haver，中金公司研究部2）企业行为调整，延长通胀传导。在“抢进口”规避关税以外，美国进口商可以把货物放在保税区延递关税。部分美国进口商可能暂时自行承担关税成本，尚未对最终品涨价，替消费者分摊了一部分压力。
3）经济增长放缓，对冲关税压力。美国通胀可分为商品通胀与服务通胀。近期美国经济增长降温，国内需求减少，让服务通胀下行明显，部分抵消了关税导致的商品通胀上行压力。
美国通胀或在未来1-2个月迎来上行拐点。
在延缓关税通胀传导的3个因素中，我们发现前2个因素或将转向支持通胀上行：季节调整模型缺陷对通胀读数的压降效果可能在7月数据中基本消失，让季调后通胀环比增速回归真实涨幅。同时，隔月统计的导致的滞后效应随时间推移消散。目前美国“抢进口”已经基本告一段落，部分核心商品已经开始明显涨价，向总体通胀传导。我们的通胀分项模型预测未来1-2个月将迎来核心CPI环比上行拐点，环比中枢从10-20bp升至30-40bp，带动核心CPI重回3%以上，最快可能在8月12日公布的7月CPI数据中验证。CPI通胀同比拐点其实在4月就已出现，但更多反映基数效应，对市场启示有限，环比拐点才决定市场定价。
市场流行认知是关税导致“暂时性”或“一次性”通胀，但事实上美国进口品中既包括最终品，也包括中间品。对最终品征加关税，会导致价格一次性上涨，形成暂时性通胀。但对中间品加关税，会通过产业链缓慢释放涨价压力，会导致持续性通胀。最终品关税与中间品关税的通胀影响叠加，我们预期本轮通胀上行周期可能接近一年，而不会很快结束。
我们使用美国进口产品的投入产出表，同时测算关税对不同通胀分项的直接影响与间接影响，再根据分项权重测算对通胀整体影响。如果假设关税负担完全由美国消费者承担，则最终CPI通胀上行幅度为110bp-120bp区间。但是由于海外出口商与美国进口商也会承担部分税负，再考虑消费的替代效应，关税导致的通胀上行幅度应低于120bp。因此本轮通胀高点或明显低于2021-2022通胀上行周期（2022年CPI通胀高点为9%）。
需要注意的是，当前美国政策与经济不确定性非常高，美国通胀路径仍存在较大变数。例如，如果美国经济增长明显下行，甚至直接陷入衰退，内需收缩可能完全抵消关税对通胀的影响，压低通胀水平；如果关税政策进一步明显调整，也会改变通胀路径；最近特朗普把美国劳动统计局局长免职[1]（劳工统计局负责统计非农就业与CPI数据），如果美国统计机构的独立性因此受到影响，也可能增大通胀预测误差。
政策启示：通胀反弹或制约美联储降息节奏，货币政策不确定性上升。
由于美国7月就业数据明显低于市场预期，且大幅下修5-6月就业数据（同样受季节调整等统计模型缺陷影响），市场预期美联储将从9月开始降息，一度预期今年降息3次，降息预期推动美股在非农崩盘后逆势反弹。
但是根据上述分析，由于美国通胀可能即将迎来上行拐点，我们认为美联储降息路径可能仍有较大不确定性：如果经济增长进一步明显下行，甚至陷入衰退，美联储当然可以快速降息。但是如果增长维持现状，同时通胀上行，美国经济进入滞胀，美联储可能陷入“两难”，未必能够快速持续降息。
我们认为现在仍无法判断美国经济到底会走向衰退还是滞胀，因此2025年降息路径仍然不确定性较高。由于关税导致的通胀主要集中在未来1年左右，因此我们认为美联储2026年大幅降息的可能性正在明显上升。
资产启示：通胀可能形成市场扰动，美股美债可能承压，美元短期受益但中期不确定性上升，黄金与中国资产相对有韧性。
如果通胀模型预测兑现，美国通胀快速反弹，可能干扰美联储降息预期，对股票、债券、商品等大部分资产不利，美股、美债首当其冲。由于美股估值仍然偏高，且无论美国滞胀还是衰退，都对股票不利，我们建议低配美股。通胀上行短期利空美债，但是如前述讨论，增长下行与衰退风险利多美债，且美国发债压力其实并不大，因此美债投资性价比可能相对优于美股，但短期也可能波动增大。如果通胀反弹压制降息预期，短期可能利好美元。但考虑到“美国例外论”走向破产，美元正在进入下行大周期，我们认为也不能完全排除美元资产“股债汇三杀”的风险，因此对美元保持观望。
美元与美债利率价格变动，可能波及非美大类资产，但市场波动同时也提供加仓机会。我们建议黄金与中国资产可能相对有韧性，建议逢低增配。无论美国滞胀还是衰退，或是2026年货币宽松与财政赤字扩张，都对黄金有利，黄金仍是当前应对宏观不确定性的占优资产。在9.24宏观政策转向与DeepSeek横空出世后，中国资产重估已经启动。国际货币秩序重构，全球资金再配置，叠加国内流动性充裕，进一步支持中国资产表现。我们预期在8月中下旬中外宏观风险基本释放完毕后，中国股票的配置价值可能进一步凸显，建议逐步增配代表新质生产力的科技成长股票。
（实习生袁帅对本文亦有贡献）
正文
2025年初至今，美国对外平均税率已经由去年年末的2.3%大幅冲高至18.4%，美国通胀却延续下行趋势（图表1），市场开始预期关税只会导致温和通胀或暂时性通胀，甚至预期关税不会导致明显通胀。
图表1：美国对外平均税率已经由2.3%大幅冲高至18.4%，但通胀却持续下行
资料来源：Haver，Budget Lab，中金公司研究部我们认为当前市场定价可能低估了美国通胀反弹风险。我们发现有3个重要因素，让通胀尚未及时反映关税影响，因此近期美国通胀读数偏低是正常现象：在去年11月发布的《2025年大类资产展望：时变之应》中，我们的通胀模型显示，如果没有特朗普关税、移民等政策影响，美国通胀原本就可以在2025H1降至2%附近，4月CPI与PCE同比已经分别降至2.3%与2.2%，基本符合模型预期。
但是随着延缓关税价格传导的因素发生变化，我们认为美国通胀上行拐点“虽迟终至”。通胀分项模型显示（《新视角看通胀变数与资产变局》），未来1-2个月可能迎来美国通胀上行拐点：核心CPI通胀环比中枢从10-20bp大幅抬升至30-40bp（图表2），带动通胀同比进入上行通道，通胀上行周期或持续一年左右，可能对美联储降息节奏与全球资产走势产生明显影响。
图表2：通胀下行并非只是基数效应，更重要的是环比增速也一度降至20bp以下
资料来源：Haver，中金公司研究部下文首先讨论美国通胀滞后反映关税的3个关键原因：统计方法缺陷，企业行为调整，经济增长放缓；然后通过推演这3个因素的潜在变化，预测未来美国通胀路径；最后讨论美国通胀路径对美联储政策制定与全球资产的影响。
统计方法缺陷，低估近期通胀
季节调整模型缺陷或压低5-6月通胀
通胀、增长、就业等经济数据具有较强季节性。以CPI为例，每年年初与夏末各有一轮上涨，分别对应年初服务业集中调价与夏季消费租房旺季，叠加能源价格的季节性变化；年末通胀较低，反映冬季需求下降与打折季（图表3）。这些规律性季节变化与经济运行情况无关，因此在进行经济分析之前需要首先从数据中剔除其影响。
图表3：美国CPI环比的季节性变化：每年年初与夏末通胀上行，春季与年末通胀下降
资料来源：Haver，中金公司研究部美国劳工统计局（BLS）采用X-13ARIMA-SEATS季调模型对CPI数据进行季节性调整。季调模型通过学习过去5-8年的通胀季节变化规律，估测季节调整因子，季调因子与通胀的关系为：季调因子 = 未经季调的CPI指数（NSA）除以经季调的CPI指数（SA），因此季调后通胀环比增速（CPI SA）= 非季调通胀环比增速（CPI NSA）- 季调因子月度变化。例如2025年6月非季调CPI环比为0.34%，季调因子变化为0.05%，那么季调后CPI环比增速为二者的差0.29%。
区分通胀变化到底是由经济基本面驱动还是季节性变化其实非常困难，因此季调模型经常难以完全剔除季节性因素的影响，导致季调后通胀仍显示出一定的季节性，即冗余季节性（Residual Seasonality）。这个统计缺陷在疫情冲击后变得尤为突出。如图表4所示，疫情期间5-6月通胀异常高增，季节调整模型会学习到这一特征，认为5-6月通胀上涨是规律性季节性变化，需要在调整过程中予以扣除，因此大幅上修5-6月的季调因子。在对2025年数据做季节调整时，偏高的季调因子会过度压低5-6月的季调后通胀（季调后通胀环比 = 非季调通胀环比 - 季调因子变化）。
图表4：疫情之前5-6月季调前通胀较低，但疫情期间5-6月季调前通胀异常高增。与疫情前的长期水平相比，2025年5-6月的季调前通胀其实已经超季节性上行
资料来源：Haver，中金公司研究部尽管美国统计局采取了多种措施，降低疫情冲击对季调过程的影响（包括人工干预、模型修正等），但这些措施并没有完全剔除疫情导致的异常数据影响。我们对过去20年（剔除2020-2022疫情期间）的通胀数据使用X-13ARIMA-SEATS模型重新估测长期季调因子，衡量通胀在没有疫情影响下的长期季节变化规律。具体到5-6月份，统计局当前使用的季调因子仍明显高于长期季调因子（图表5）。
图表5：美国统计局目前使用的季调因子与疫情前长期季调因子对比：5-6月份差异较大，7月季节性差异基本消失
资料来源：Haver，中金公司研究部考虑到疫情对经济的影响已经消散，目前美国经济数据可能已经重回长期季节变化规律，因此使用长期季调因子才可能得到更为准确的季调后通胀环比增速。修正后的美国通胀环比增速其实在5-6月份就已上行至30bp。因此我们认为美国统计局当前使用的季调因子可能存在偏误，最近两个月每月低估通胀10bp左右。在关税冲击下，美国通胀其实在2个月之前就已经明确进入上行通道。
图表6：使用疫情前长期季调因子，季调后美国核心CPI环比其实在4-5月份就已经明显上行
资料来源：Haver，中金公司研究部抽样方法缺陷延缓关税冲击
美国统计局在计算CPI的部分分项时采用隔月，甚至更低频的抽样方法，会延后关税在通胀数据中的显现时点。虽然美国统计局（BLS）每月都会发布CPI数据，但在所有抽样区域中，仅有约59%的支出项目价格会按月抽样采集。其中约32%是住房相关项目（包括房租和业主等价租金），27%为商品与服务（C&S）项目[2]（如家用食品、在外住宿、家用燃料、机动车零部件等）。其余41%的通胀分项则是以更低的频率采集[3]，比如服装、新车、家具、消费电子、非处方药等商品分项均为双月定价（bi-monthly pricing），每2个月采一次样。因此，CPI的抽样设计本质上隐含了一种时间平滑机制，延后了关税对CPI数据的冲击时点。
在隔月抽样以外，由于预算削减和联邦招聘冻结，美国劳工统计局（BLS）近期被迫缩减其CPI数据采样网络。2025年起，多个地区（如内布拉斯加州林肯、犹他州普罗沃、纽约布法罗）已完全停止实地CPI采样，包括商品和住房项目。这导致BLS对部分分项（尤其是区域性住房、服务类、耐用品等）采样频率下降、样本覆盖不足、估算比例上升。分项和地区价格的代表性显著下降，使短期内如关税、能源、供需冲击等成本变化反映出现滞后与偏差。
图表7：美国CPI商品和服务类别统计中数据缺失值增加，使用跨商品类别（Different Cell）估算的比例显著上升
注：在美国CPI编制中商品被划分为不同的“细类（cells）”。在某个细类缺乏数据的月份，BLS需要用别的方式填补这些“空白细类”的价格变动。用其他细类里价格的变动来估算当前cell的价格变动，叫做跨商品类别填充（Different Cell）
资料来源：Haver，中金公司研究部
企业行为调整，延长通胀传导
首先，从政策执行层面，美国上调关税税率此前已经完成装运的货物可享受追溯豁免待遇。考虑到远距离进口商品通常需要约一个月时间才能抵达美国境内，许多关税的实际影响可能要延迟到一个月后开始显现。其次，美国海关与边境保护局（CBP）允许使用自动支付转账系统（ACE）的进口商延迟缴纳关税，最长可延期45天，这也会拉长关税政策实际的执行周期。此外，进口商提前囤货的行为以及对关税政策能否持续的不确定性预期，也延缓了价格的上涨时点。2024年末美国进口货物数量同比从5%左右激增至30%以上，反映美国企业提前“抢进口”来应对关税冲击。
图表8：美国进口货物数量2024年底激增，反映美国企业提前“抢进口”
资料来源：Wind，中金公司研究部以上因素共同导致最终实际执行的关税税率（关税总金额占进口金额的比例）截至6月份的最新数据仅为8.9%，明显低于特朗普政府宣布执行的平均税率。
图表9：目前美国实际落地税率远低于特朗普公布的税率
资料来源：Haver，Budget Lab，中金公司研究部此外，从进口商品的结构看，由于美国加征的关税清单中很多是中间品（如生产设备、零部件等），这些中间品向CPI的传导过程更复杂，传导节奏相比最终品更慢：进口成本上涨需要沿着供应链、产业链逐级传导到最终消费品价格，导致关税在CPI数据中的影响滞后显现。
上一轮关税-通胀传导案例也可以提供一些数据线索。在2018-2019年贸易摩擦期间，加征关税一般需要经过两个月左右传导至对应分项的价格上涨。例如2018年2月7日起，美国对进口的大型家用洗衣机实施120万部的关税配额[4]，对配额内的进口产品第一年征收20%的保障关税，第二年为18%，第三年为16%。配额以外的产品第一年征收50%的保障关税，第二年为45%，第三年为40%。大型家用洗衣机涉及的部件另设关税配额。政策生效后，美国洗衣机CPI价格指数反而连续两个月下跌，直至4月份洗衣机CPI才开始连续4个月快速走高。
图表10：2018年2月生效的洗衣机关税经过约2个月传导至相关CPI分项
注：为剔除疫情扰动，洗衣机CPI SA指数由对NSA指数使用疫情前的季调因子季调后得到
资料来源：Haver，中金公司研究部
经济增长放缓，对冲关税压力
近期美国经济增长开始边际转弱，国内需求减少对通胀形成向下的压力，对冲关税对通胀形成的上行推力。在通胀数据里，体现为服务分项和商品分项的走势分化：从2025年1月份的通胀高点至2025年6月，CPI同比累计下行31bp，其中服务项下行压低了通胀40bp，而商品项上行则推高了通胀9bp。
图表11：2025年1月份高点至今，服务项累计压低名义通胀40bp，商品项合计推高通胀9bp
资料来源：Haver，中金公司研究部关税的影响在近期商品CPI中已经初见端倪：2025年6月的通胀数据中，除汽车以外的核心商品（占通胀比重13%）环比增速从0.14%跳涨至0.55%，上行幅度明显高于模型预测。其中，服装分项价格结束了此前两月的连续下跌，环比跳涨0.43%，家具装饰和工具分项的环比涨幅也从上月的0.34%快速走高至0.98%。
图表12： 剔除汽车的核心商品通胀6月份环比明显反弹，反映关税影响
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部虽然商品价格已经出现上涨迹象，但由于服务通胀整体在CPI篮子里的权重（61%）更大，年初以来服务通胀持续下行，抵消了商品上涨对通胀的推升作用。服务通胀下行的原因是劳动力市场今年以来快速降温：美国劳动力市场的供需缺口已经从年初高点快速弥合。
图表13：美国劳动力供需缺口基本弥合
资料来源：Haver，中金公司研究部最新公布的6月JOLTS数据显示职位空缺数量为743.7万个，不仅低于市场预期的750万，且较下修后的5月数据（从初值776.9万下调至771万）进一步回落。7月美国失业率环比升高0.1个百分点至4.2%，当月非农业部门新增就业岗位7.3万人，低于市场预期。同时，美国5月和6月非农业部门新增就业岗位数量分别大幅下调至1.9万人和1.4万人，共计下修25.8万人。企业招聘率降至3.3%，创下去年11月以来的最低水平，劳动者离职率跌至2%，反映出就业市场活力持续减弱，企业需求的实质性疲软，预示经济动能正在减弱。
美国通胀展望：核心CPI环比中枢抬升，CPI同比上行周期或持续一年左右
美国通胀最快可能在下周迎来上行拐点
在上述延缓关税向CPI通胀传导的3个因素中，前2个因素正在发生重要变化：季节调整模型缺陷对通胀的压降偏差将在7月数据中基本消失；随着关税后时间推移，隔月统计导致的滞后效应正在消散。目前美国“抢进口”已经基本告一段落，部分核心商品已经开始明显涨价。我们的通胀模型预测未来1-2个月将迎来核心CPI环比中枢拐点，从10-20bp升至30-40bp，带动核心CPI重回3%以上，最快可能在8月12日（周二）公布的7月CPI数据中兑现。需要注意，通胀同比拐点其实在4月份就已经出现，但很大程度上只是基数效应影响，并没有提供边际增量信息，对资产价格没有启示，因此我们不关心通胀同比拐点，更聚焦即将在未来1-2月出现的通胀环比拐点。
具体来讲，中金大类资产通胀模型预测7月美国名义CPI环比0.24%（一致预期0.2%，前值0.29%），核心CPI环比0.34%（一致预期0.3%，前值0.23%），核心CPI环比较前月明显反弹。通过环比预测推导同比增速，我们预测7月名义CPI同比从2.7%上行至2.8%左右，核心CPI同比从2.9%上行至3.1%左右。
图表14：美国名义CPI环比增速拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司研究部图表15：美国核心CPI环比增速拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司研究部名义CPI环比偏低，主要由于7月份能源价格超季节性下跌。核心CPI环比反弹，主要受核心商品反弹驱动：高频数据显示近期二手车批发价格大幅上涨（图表16），可能反映汽车关税政策分阶段实施的影响正在显现。我们预计二手车CPI本月环比涨幅由上月的-0.7%转正为0.5%左右，从压低通胀转为推高通胀的力量。如果我们的预测兑现，仅二手车一项可以较6月推高核心CPI约4bp。
图表16：二手车批发价格领先二手车通胀
资料来源：Manheim，BlackBook，中金公司研究部剔除新车、二手车之外的其它核心商品价格与美国商品进口价格高度相关。
图表17：关税抬升进口成本，将推升其它核心商品通胀上行
资料来源：Haver，中金公司研究部由于实际落地执行的关税税率二季度大幅上行，美国进口成本大幅增加，已经导致6月其它核心商品通胀出现跳涨。随着关税影响进一步释放，叠加季调和统计因素对通胀的压降偏差将在7月数据中基本消失，我们预计7月其它核心商品通胀可能进一步上行。虽然核心商品在美国CPI中的占比仅为19%，但前所未有的关税政策可能大幅推高商品价格，成为主导通胀上行的重要力量。
关税冲击会持续多久？并非“一次性”冲击
市场流行认知是关税只会导致“暂时性”或“一次性”通胀，通胀预期也大幅回落，我们认为市场正在将过去几个月的低通胀线性外推。但事实上，美国进口品中既包括最终品，也包括中间品。加征关税的商品结构不同，对通胀影响的幅度和持续时长也不同。欧央行2025年发布的工作论文[5]基于两区域（欧盟与世界其他地区）、多部门的新凯恩斯模型论证了关税在供应链上的征收环节差异对通胀和产出的影响存在显著差异：对最终品加征关税会暂时推高商品价格，但对产出影响有限，因为消费者可通过国内替代缓解冲击；但对中间品加征关税会直接增加企业成本，并通过生产网络逐级放大，形成更持久的“成本推动型”通胀，对GDP的负面冲击也更大。
美联储最新的研究[6]进一步量化测算了不同类型的关税冲击对通胀的影响，发现对中间品加征关税对通胀的推升幅度虽然相对最终品更小，但持续时间可能持续更久：来自最终品10%的关税冲击会在第一年推升通胀0.65个百分点，但在一年后基本消散；而同等幅度的关税冲击如果是来自中间品，则会推高通胀0.58个百分点，但随后的通胀效应可以持续数年。
图表18：对不同类型商品加征10%关税对通胀的推升幅度对比：虽然中间品对通胀的推升幅度相对最终品更小，但持续时间明显更长
资料来源：Cuba-Borda P, Queralto A, Reyes-Heroles R, et al. Trade Costs and Inflation Dynamics[J]. 2025.
2018-2019年的中美贸易摩擦期间，美国对中国加征关税的商品类别很多是中间品。2018年特朗普上任后推行了针对中国进口的“特殊保护”措施。截至2018年9月，美国新增关税覆盖82%的中国进口中间品，而最终消费品与资本设备仅分别覆盖29%和38%（Bown, 2019a）。2020年初生效的中美第一阶段贸易协议中，93%的中国中间品仍被征收特殊关税（Bown, 2019b）。如图表19所示，美国对中国进口中间品征收的关税从2017年平均不足3%飙升至2019年底的近24%。虽然消费品关税也有所提高，但增幅明显较小。
图表19：特朗普1.0期间对中国加征的关税既包括中间品，也包括最终品
资料来源：Grossman G M, Helpman E. When tariffs disturb global supply chains[R]. National Bureau of Economic Research, 2020.
本轮与上一轮贸易摩擦对比，2018-2019年美国仅对华关税有显著抬升，而在2017年中国对美出口商品中的中间品占比为39.6%。本轮美国对全球所有国家普遍抬升关税，而在2023年美国总进口中的中间品占比为51.5%。因此，由于本轮关税加征范围中的中间品占比进一步上升，进口中间品涨价对通胀上行的持续性可能更明显。把中间品与最终品关税的影响叠加，我们预期关税导致的通胀上行周期可能在一年左右，而非暂时性冲击。
关税能把美国通胀推升多少？取决于海外出口商、美国企业、美国消费者的税负分摊比例
关税产生的通胀效应很大程度上取决于海外出口商、美国国内企业和美国消费者之间如何分摊关税成本。如果海外出口商对出口品降价，则海外出口商承担关税成本，减少企业盈利。如果海外出口商涨价，但美国进口企业不对终端产品涨价，则美国企业承担关税成本，盈利相应下降。只有美国企业对终端商品涨价，把关税成本传导到最终消费者上，才形成通胀压力。
文献普遍认为，2018-2019年中美贸易摩擦期间，关税成本并非由海外出口商承担，而是在美国国内企业和购买者之间分摊（Amiti et al., 2019, Fajgelbaum et al., 2019）。由于美元反向领先进口价格变动8个月左右（图表20），上一轮关税冲击期间美元贬值10%，海外出口商盈利相应增加，其实有更多空间降价，但海外出口商降价幅度仍然非常轻微。本轮贸易摩擦中美元不但没有升值，反而贬值10%，海外出口商对美出口的盈利能力已经明显下降，正常情况下应该对美国涨价而不是降价，因此海外出口商这次可能更难承担关税税负。
图表20：美元指数反向领先美国进口价格指数约8个月，一般来讲美元贬值后美国进口价格趋于上升，而不是下降
资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部我们的基准假设是本轮关税冲击中，关税成本主要由美国企业和消费者分摊，海外出口商不承担税负。美联储亚特兰大调查研究表明，美国企业对关税成本转嫁给消费者比例存在分化（图表21），中位数在50%左右。从文献上来看，对于美国企业与消费者分摊比例也存在一定分歧。由于缺少美国企业/消费者分摊比例这一关键参数，现有信息尚不足以推导出精确的通胀上行幅度，只能进行情景分析与极值测算。下文提供一个极值分析，给出关税驱动通胀上行的理论最大值。
图表21：美国企业对消费者转移关税税负的能力高度分化
资料来源： Atlanta Fed. Worried about Tariff Passthrough onto Prices? So Are Business Execs, 2025
求解关税驱动通胀反弹的理论最大值
关税抬升既会推高最终品进口价格直接影响通胀，形成“直接效应”；也会抬升中间品进口价格并改变美国企业的生产成本，然后传导到下游涨价，形成“间接效应”。为了更准确地测算两种效应，我们需要使用投入产出表进行通胀细项测算。具体来讲，采用美国经济分析局（BEA）发布的进口品投入产出表数据（TiVA）和PCE桥接数据（PCE-Bridge）,参考美国劳工统计局（BLS）最新发布的CPI分项权重数据，计算出2025年初至今美国生效的关税所对应的CPI及各分项直接和间接效应预估增幅。
我们假设海外生产商不承担关税成本，且美国物流和经销商也不承担关税成本，即让关税成本完全由购买者承担。那么，进口品生产者价值抬升幅度与关税税率相等，可计算出TiVA表中7个国家和地区在关税冲击下138种商品对应的进口中间品和最终品的名义价值增量，其中最终品的居民消费项为“直接效应”。此后，利用中间品名义价值增量推出美国企业生产成本增量，按比例计算为美国生产的中间品和最终品名义价值增量，逐轮递归至增幅收敛，此时美国国内生产最终品的居民消费部分名义价值增量为“间接效应”。再利用PCE桥接表计入恒定的运输成本和经销商抽成数额，计算出76个PCE分项品类的价格抬升比例，并手动匹配至78个CPI三级分项。最后利用CPI分项权重数据，计算出CPI与核心CPI总量增幅和CPI一级与二级分项的对应增幅。
结果显示，2025年以来美国新生效的关税将导致美国CPI抬升111bp，其中包含对华关税直接效应19bp，对欧关税直接效应18bp，间接效应35bp；核心CPI抬升116bp，其中包含对华关税直接效应22bp，对欧关税直接效应20bp，间接效应30bp。由于美国国内生产企业和经销商大概率会压低利润以分摊关税成本，且消费者也可能通过替代效应购买低价替代商品，上述测算应为关税导致通胀上涨幅度的理论最大值。
图表22：2025年以来新生效关税可导致美国CPI上升111bp，其中中间品的“间接效应”导致35bp增幅
注：有效关税数据源自Budget Lab 8月发布数据，已扣除2024年末有效关税。由于燃料和能源类进口关税豁免，相应PCE品类进口品关税变动被记为0，但在PCE桥接表中，“燃料和能源”类还包含部分木制品和化学制品产值，因此仍会产生关税直接效应。“亚太”指的是除去中国和日本外的所有亚太地区国家
资料来源：BEA, BLS, Budget Lab，中金公司研究部
需要注意，关税只是影响美国通胀的重要因素之一，当前美国政策与经济不确定性非常高，其他因素也可能对未来美国通胀路径产生影响。例如，上述测算的基本假设是美国经济与政策基本保持现状，但是如果美国经济增长明显下行，甚至直接陷入衰退，内需收缩可能抵消关税对通胀的影响。
近期美国房地产市场出现降温迹象（图表23），如果地产市场或劳动力市场非线性下滑，可能压低住房（占比35%）和其它核心服务（占比14%）分项，降低通胀的上冲幅度。
图表23：领先指标显示美国房地产市场正在降温
资料来源：Zillow，Bloomberg，中金公司研究部此外，如果关税政策进一步明显调整，最终通胀路径也会明显改变。最后，特朗普近期把美国劳动统计局局长免职（劳工统计局负责统计非农就业与CPI数据），如果美国统计机构的独立性因此受到影响，也可能成为我们预测的误差来源。
因此，基于当前信息我们可以判断出美国通胀即将迎来环比上行拐点，同比上行周期可能接近一年，同比上行幅度可能低于120bp，但具体通胀路径仍然需要根据未来经济与政策情况实时调整。
图表24：分项预测模型显示未来1年美国核心CPI同比进入上行通道，但最终上行幅度大概率不超过120bp，但具体路径仍有不确定性
资料来源：Haver，中金公司研究部政策启示与资产配置建议
► 政策启示：通胀反弹可能影响美联储降息节奏
由于美国7月就业数据明显低于市场预期，且大幅下修5-6月就业数据（同样受季节调整等统计模型缺陷影响），市场预期美联储将从9月开始降息，今年降息3次。根据上述测算，由于美国通胀可能即将反弹，因此我们认为美联储降息路径仍有较大不确定性。如果经济增长进一步明显下行，甚至陷入衰退，美联储当然可以快速持续降息。但是如果增长基本维持现状，同时通胀上行，美国经济进入滞胀，美联储可能陷入“两难”，未必能够快速持续降息。我们认为现在仍无法判断美国经济会走向衰退还是滞胀，因此2025年降息路径仍然有较大变数。由于关税导致的通胀主要集中在未来1年左右，因此我们认为美联储2026年大幅降息的确定性较高。
从资产角度看，目前降息预期与降息交易升温，中外股票、美债、黄金等资产短期都有较好表现，但通胀拐点可能对降息交易不利，各大类资产走势都可能变数增大，我们建议适度控制仓位，做多波动率。具体资产建议如下：
► 美股：滞胀或衰退情境下可能波动加大，建议低配
如果通胀反弹，压制降息预期，将对美股不利。如果增长降温，衰退风险上升，虽然能消除通胀风险，但避险情绪上升盈利下降，美股还是会承压。
图表25：滞胀与衰退这两种情景都利空美股与商品，利多黄金，但美债表现分化
资料来源：中金公司研究部此外，过高的估值增加了美股面对增长、通胀或地缘政治风险的脆弱性：当前标普500指数估值处于历史均值1倍标准差以上，风险溢价接近0%（图表26），投资者把美股近似为“安全资产”。
图表26：美股风险溢价持续徘徊在0%附近
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部美国科技股估值贵的结构性问题尤为突出。当前美股科技股的集中度与估值均处历史极端（图表27），科技板块相对大盘估值溢价超过1970与2000年互联网泡沫高点，美股VIX指数相对利率曲线被明显低估（图表28），反映投资者对于科技革命前景可能已经过度乐观。复盘历史三次技术进步期间的资产表现，我们发现即使在科技革命期间，如果美国经济基本面出现问题，美股也可能大幅波动。
图表27：美股涨幅集中于头部七只科技股
注：美股科技龙头 （M7）指苹果、Meta、微软、谷歌、特斯拉、英伟达、亚马逊
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表28：美股VIX相对期限利差被严重低估
资料来源：同花顺，中金公司研究部如果在通胀大幅反弹之前，美国经济先陷入衰退，美联储也可能紧急降息托底增长。在此情形下，美股可能先跌后涨。从历史经验看，美股下跌20%后，往往会有技术性反弹机会，但市场拐点常常发生在政策明显转向之后。考虑到目前美股估值较贵，且美联储对货币宽松仍然相对克制，我们仍然维持低配美股，建议耐心等待特朗普调整经济政策或美联储转向大幅宽松。
► 美债：短期受通胀风险压制，但能对冲衰退风险，建议标配
美债走势存在较大不确定性。如果我们的预测兑现，美国通胀未来一年明显反弹，降息预期回落，美债利率可能上行。但当前美国经济已经出现降温迹象，地产市场和劳动力市场正在走弱。如果二次通胀推迟兑现，或美国经济明显下行，美债可体现避险属性，或存在阶段性表现机会，不排除十年期美债利率降至4%以下的可能性。
投资者此前担忧Q3美国发债压力，考虑到关税改善美国赤字情况，三季度财政部发债量或低于预期，且美元流动性比较充裕，我们认为美债供给风险可控（《大类资产7月报：不一样的“股债跷跷板”》）。综合来看，我们认为美债性价比整体优于美股，建议标配。
图表29：今年美国赤字率下降，美债供给风险不大
资料来源：CBO，中金公司研究部图表30：美国市场流动性宽裕，Q3发债冲击影响不大
资料来源：Haver，中金公司研究部► 美元：通胀反弹或支持美元短期走强，但“美国例外论”瓦解后美元仍在下行周期中
短期来看，通胀预期上升与利率提高，一般支持美元走强。但面临高度不确定的政策环境，我们认为美元已经进入下行大周期，做多美元的风险较高。当前美联储独立性再度面临挑战，特朗普多次试图干预美联储决策，敦促鲍威尔降息。若投资者担忧美联储被迫在通胀上行周期放松货币政策，市场可能提前交易“滞胀”风险，届时不排除美国再次出现股债汇三杀的可能性。
随着美国宏观形势恶化，非美地区与美国的增长、技术、资产回报差趋于收敛（图表31），“美国例外论”正在加速瓦解，我们认为美元牛市或许已走到尽头。除了基本面因素，地缘因素也让美元面临结构性重估。当前美国政府推行的关税外交政策，对维系美元体系运转所需要的制度基础和信心造成冲击，可能加剧全球货币体系走向多元化和碎片化，在中期加速美元周期下行。
图表31：美国增长高于其他国家经济增速，会驱动美元升值。当美国增长相对其他国家放缓时，美元上行周期就可能接近尾声
资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部► 中国资产：相对韧性凸显，建议逢低增配，逐步超配
如果我们的预测兑现，美国通胀下半年反弹，可能干扰海外降息预期，通过风险情绪渠道间接影响中国市场。但我们认为有两大结构性因素可能让A股相对海外市场展现出相对韧性：首先，疫情之后，中美之间资产相关性明显下降（图表32），意味着中国市场在海外波动时期的韧性相对提升。今年4月特朗普宣布对等关税后，中国市场下跌后迅速反弹就是中国市场韧性的一个典型体现。其次，在9.24宏观政策转向与DeepSeek技术突破的双重驱动下，中国资产的价值重估进程已经启动。国际货币秩序重构引发的全球资金再配置，可能结构性提升中国资产面对海外波动时的相对韧性。
图表32：中美股债相关性疫情之后明显降低
资料来源：同花顺，中金公司研究部除了以上结构性变化外，近期国内宏观和微观层面的流动性改善也对中国股票表现形成支撑：去年9月份以来国内宏观流动性明显改善，信贷脉冲、财政脉冲与社融增速都指向宽松（图表33），M1、非银存款明显上行也反映资金正在加速活化（图表34），从流动性层面支持国内股票表现。但具体配置时机的把握仍需密切关注8月关键宏观事件的演变。待8月中外宏观风险事件靴子落地，中国市场资金风险偏好提升，可能驱动市场重回典型“股债跷跷板”，建议逐步增配中国股票并降低债券仓位，同时在风格上从高股息向科技成长板块切换。
图表33：信贷脉冲领先中国股市6个月左右，提示市场上行动能
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部图表34：非银存款与股市表现高度相关
资料来源：Wind，中金公司研究部► 商品：全球增长放缓，商品缺乏基本面支撑，建议低配
尽管传统美林时钟分析框架显示滞胀阶段商品相对占优，但特朗普导致的“人造通胀”与经济周期正常运行形成的“自然通胀”不同，本轮通胀主要由关税冲击和供应链重构推动，而非源于经济真实的需求扩张。如果美国通胀进入上行拐点，降息预期波动，进一步利空商品表现。由于近期美国经济已经出现降温迹象，在通胀大幅上行之前，美国经济也可能先陷入衰退，此时需求收缩也利空商品表现。因此，无论是滞胀情形还是衰退情形下对商品的影响都偏利空。
近期受“反内卷”行情驱动，有色、黑色等国内定价的商品品种表现亮眼。但中期，面对美国经济滞胀和衰退风险，商品价格的定价逻辑可能回归基本面，我们维持低配商品。
► 黄金：短期或有波动，但中长期仍然占优，建议超配
短期来看，如果美国通胀反弹干扰降息预期，可能导致黄金价格波动。但2022年以来，黄金与美债实际利率“脱钩”，黄金受到美元体系信用下降、逆全球化的结构性因素支撑，即使在高利率下也逆势屡创新高，估值逻辑已经发生改变。当前全球经济和政策不确定性仍然较高，如果特朗普贸易政策再度生变或者地缘政治形势恶化，美国市场股债汇“三杀”频率上升，黄金可能重拾上涨动能。若美国经济在通胀反弹前先陷入衰退，避险需求与宽松预期也利好黄金表现。
中长期维度，我们仍然坚定看好黄金的重估机会。过去2年时间，我们先后使用黄金模型1.0和2.0，论证黄金估值并不贵，回应市场上对于黄金估值偏贵的疑虑。我们梳理了历史上3轮黄金牛市周期：1971-1980布雷顿森林体系解体后，黄金在10年时间左右上涨近20倍。1999-2011年，黄金在10年左右上涨超过6倍。2015-2020年期间，黄金在5年时间上涨近1倍。本轮黄金牛市周期从2022年底启动，黄金价格从1600美元/盎司涨至3200美元/盎司，价格在2年半的时间仅上涨1倍。考虑到当前全球经济面临百年变局，与历史上黄金牛市行情的幅度与时长相比，当前黄金行情可能演绎仍不充分，现在或仍处于黄金牛市的初期阶段（图表35）。根据黄金模型2.0测算，我们发现黄金长期中枢在3000-5000美元/盎司之间（图表36），建议维持超配黄金，不要低估黄金在未来1-2年的时间里越过4000美元的可能性。因此，综合来看，我们认为黄金仍然具有较高配置价值。
图表35：与历史黄金牛市行情的上涨幅度与持续时间相比，当前黄金行情可能演绎仍不充分，现在或仍处于黄金牛市的初期阶段
资料来源：Wind，中金公司研究部图表36：未来10年黄金中枢可能在3000-5000美元/盎司区间
资料来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部本文来源于：中金点睛，作者：中金大类资产李昭，杨晓卿，原文标题：《中金 | 拐点将至：美国通胀的市场启示》
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